下半年建議重點(diǎn)關(guān)注處于商業(yè)化拐點(diǎn)的新興產(chǎn)業(yè)主題：

（1）石墨烯產(chǎn)業(yè)正處于概念導(dǎo)入期、產(chǎn)業(yè)化突破前期，可重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的：道氏技術(shù)、寶泰隆、德爾未來、方大碳素、中泰化學(xué)等；

（2）無線充電產(chǎn)業(yè)正處于拐點(diǎn)醞釀中，磁性材料方面關(guān)注橫店東磁、天通股份等；傳輸線圈方面關(guān)注碩貝德、信維通信、順絡(luò)電子、立訊精密等；

（3）OLED市場(chǎng)空間廣闊，產(chǎn)業(yè)才剛起步，可重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的：中穎電子、濮陽惠成、萬潤(rùn)股份、新綸科技等；

（4）燃料電池有望突破發(fā)展瓶頸，蓄勢(shì)待發(fā)，氫氣方面關(guān)注華昌化工、富瑞特裝；金屬電極方面關(guān)注貴研鉑業(yè)；膜材料方面關(guān)注三愛富；此外，還可關(guān)注同濟(jì)科技、長(zhǎng)城電工、南都電源、新大洲A等。

橫貫牛熊把握四大新興產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)

——2016年下半年A股市場(chǎng)主題投資策略報(bào)告

⊙國海證券研究所

上證綜指自去年6月12日以來，由5178點(diǎn)的高位跌至目前的3000點(diǎn)附近。但與此同時(shí)，今年以來以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、無人駕駛、OLED材料等為主的新興產(chǎn)業(yè)主題投資非常活躍。目前A股市場(chǎng)上約2800家上市公司中，有280家公司當(dāng)前股價(jià)高于去年6月12日指數(shù)最高點(diǎn)時(shí)的價(jià)格，約占A股總數(shù)的10%。顯然，今年以來主題投資熱點(diǎn)層出不窮，市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情特征。那么，什么樣的主題投資能夠橫貫牛熊？未來新興產(chǎn)業(yè)主題投資還能持續(xù)嗎？

思考一：傳統(tǒng)行業(yè)投資回報(bào)率急劇下滑

過去十多年以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主要依靠房地產(chǎn)投資帶動(dòng)，但隨著人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點(diǎn)（勞動(dòng)人口比率開始減少），房地產(chǎn)周期開始步入衰退階段。事實(shí)上，2008年金融危機(jī)以前全國國企平均資本收益率在6%左右，金融危機(jī)后在4萬億刺激下，資本收益率短暫脈沖到7%。而隨后幾年資本收益率快速下滑，去年全行業(yè)國企平均資本收益率僅為5.2%。

從分行業(yè)來看，2015年醫(yī)藥、傳媒、建筑、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)資本收益率相對(duì)較高，高于全行業(yè)平均水平，其中主要是以新興產(chǎn)業(yè)為主；而傳統(tǒng)行業(yè)，如化工、紡織、煤炭、冶金等資本收益率遠(yuǎn)低于全國平均水平。一方面?zhèn)鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本過剩，回報(bào)率驟降；另一方面新興產(chǎn)業(yè)剛剛興起，回報(bào)率較高，兩者的差異將驅(qū)動(dòng)資源不斷從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)流向新興產(chǎn)業(yè)。

思考二：政策引導(dǎo)資金流入新興產(chǎn)業(yè)

1、供給側(cè)改革引導(dǎo)存量資金流向

管理層從年初開始強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革，最終目標(biāo)是向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。今年1月20日，國務(wù)院專題會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)要以壯士斷腕的精神推進(jìn)供給側(cè)改革。一方面，通過簡(jiǎn)政放權(quán)進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，推動(dòng)各類企業(yè)注重技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)模式創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，創(chuàng)造新的有效供給，以更好地適應(yīng)需求結(jié)構(gòu)升級(jí)。另一方面，通過強(qiáng)化改革，利用市場(chǎng)倒逼機(jī)制，改造提升傳統(tǒng)動(dòng)能。并率先從鋼鐵、煤炭行業(yè)入手取得突破，增強(qiáng)企業(yè)自身活力和投資意愿，努力縮短轉(zhuǎn)型陣痛期，有效化解各類風(fēng)險(xiǎn)隱患。供給側(cè)改革的總體思路就是通過“對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的倒逼”和“對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)”，促進(jìn)社會(huì)資源從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向新興產(chǎn)業(yè)，最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

決策層對(duì)于去產(chǎn)能的決心之強(qiáng)不同以往。本輪產(chǎn)能去化聚焦于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，尤其是過剩產(chǎn)業(yè)，且細(xì)化了配套措施。決策層強(qiáng)調(diào)要按照企業(yè)主體、政府推動(dòng)、市場(chǎng)引導(dǎo)、依法處置的辦法，研究制定全面配套的政策體系，因地制宜、分類有序處置，妥善處理保持社會(huì)穩(wěn)定和推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)系。決策層明確了處置不良資產(chǎn)、嚴(yán)控新增產(chǎn)能、保障再就業(yè)、多并購少破產(chǎn)等配套政策?？傮w來說，一方面要利用資本市場(chǎng)配合兼并重組，另一方面明確提出破產(chǎn)、再就業(yè)，彰顯了去產(chǎn)能的決心。

2、財(cái)政增量資金支持PPP模式

PPP模式是一種公私合伙或合營(yíng)的形式，一般是指由政府投資，私人部門承包整個(gè)項(xiàng)目中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)職能，并通過政府付費(fèi)實(shí)現(xiàn)收益，其本質(zhì)是民間資本利用財(cái)政杠桿資金實(shí)現(xiàn)收益。自2014年12月4日財(cái)政部公布首批30個(gè)政府和社會(huì)資本合作模式（PPP）示范項(xiàng)目以來，PPP模式不斷外推，規(guī)模不斷擴(kuò)大。據(jù)《人民日?qǐng)?bào)》報(bào)道，截至今年3月，財(cái)政部搭建的PPP綜合信息平臺(tái)收錄各地的PPP招商項(xiàng)目7721個(gè)，總投資約8.8萬億元，涵蓋了19個(gè)主要發(fā)展領(lǐng)域，其中包括充電樁、環(huán)保、軌交等民生工程類新興產(chǎn)業(yè)。

民間投資快速下跌有望加速推動(dòng)PPP項(xiàng)目啟動(dòng)。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年1-5月民間固定資產(chǎn)投資116384億元，同比名義增長(zhǎng)3.9%，增速比1-4月份回落1.3個(gè)百分點(diǎn)；民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為62.0%，較去年同期降低3.4個(gè)百分點(diǎn)。民間固定資產(chǎn)投資放緩顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，而第三批PPP項(xiàng)目的即將啟動(dòng)對(duì)民間投資或有一定的拉動(dòng)作用。

當(dāng)前正值第三批PPP項(xiàng)目啟動(dòng)前期。此前財(cái)政部已經(jīng)啟動(dòng)了兩批示范項(xiàng)目，進(jìn)一步示范的必要性已經(jīng)有限。參加過財(cái)政部第一批和第二批PPP示范項(xiàng)目評(píng)審工作的專業(yè)人士表示，第三批示范項(xiàng)目不僅是示范，更是要大規(guī)模推進(jìn)PPP。估計(jì)第三批示范項(xiàng)目的數(shù)量會(huì)比較大，可能超過第二批的兩倍。而這有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，符合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。我們認(rèn)為，決策層積極推動(dòng)PPP模式，一方面是為了化解地方政府存量債務(wù)，抑制新增債務(wù)；另一方面則是為了激勵(lì)民間資本投資，引導(dǎo)民間資本進(jìn)入政策支持的新興產(chǎn)業(yè)。

3、監(jiān)管趨嚴(yán)引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)?rdquo;

資本市場(chǎng)也發(fā)生了一系列顯示監(jiān)管風(fēng)向大轉(zhuǎn)變的事件，比如跨界定增收緊、中概股回歸暫緩等。事實(shí)上，今年以來監(jiān)管層進(jìn)行了多次窗口指導(dǎo)，總的方向是，通過嚴(yán)格監(jiān)管嚴(yán)厲打擊各種類型的投機(jī)炒作，驅(qū)趕資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為，當(dāng)前貨幣領(lǐng)域的主要問題不在央行端的貨幣寬松與否上，而在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有效性上。我們認(rèn)為，從深層次原因來看，監(jiān)管政策的變化在于管理層有意使資金“脫虛向?qū)?rdquo;，引導(dǎo)市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

今年以來證券類投資的增長(zhǎng)速度仍然遠(yuǎn)高于信貸增長(zhǎng)速度，而從央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，目前沒有數(shù)據(jù)證明資金“脫實(shí)向虛”問題已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)。因此，監(jiān)管部門出臺(tái)政策抑制炒作、規(guī)范融資等都是希望資金不要在金融系統(tǒng)里空轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)未來還會(huì)出臺(tái)一系列政策。而無論是打擊殼資源炒作，還是叫?？缃绮①徧摂M產(chǎn)業(yè)“炒概念”，真實(shí)的動(dòng)機(jī)都在于推動(dòng)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以便實(shí)實(shí)在在地支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

思考三：商業(yè)化是產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的拐點(diǎn)

1、產(chǎn)品生命周期的不同階段及其財(cái)務(wù)表現(xiàn)

1966年美國哈佛大學(xué)教授Vernon提出了產(chǎn)品生命周期理論；1982年Gort和Klepper通過對(duì)46個(gè)產(chǎn)品最多長(zhǎng)達(dá)73年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，按產(chǎn)業(yè)中的廠商數(shù)目進(jìn)行劃分，建立了經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上第一個(gè)產(chǎn)品生命周期模型。產(chǎn)品生命周期主要包括四個(gè)發(fā)展階段：引入期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。引入期：產(chǎn)品從設(shè)計(jì)投產(chǎn)，直到投入市場(chǎng)進(jìn)入測(cè)試階段；成長(zhǎng)期：產(chǎn)品投入市場(chǎng)后銷售取得成功，便進(jìn)入了成長(zhǎng)期；成熟期：產(chǎn)品進(jìn)行大批量生產(chǎn)并穩(wěn)定地進(jìn)入市場(chǎng)銷售，且隨著購買產(chǎn)品的人數(shù)增多，市場(chǎng)需求趨于飽和；衰退期：隨著技術(shù)革新，產(chǎn)品進(jìn)入了淘汰階段。

我們從公司角度，依據(jù)產(chǎn)品生命周期理論，分析各個(gè)階段公司的收入、利潤(rùn)情況：

第Ⅰ階段：研發(fā)期——沒有貢獻(xiàn)收入，且由于大量研發(fā)費(fèi)用的支出，對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)為負(fù)值；

第Ⅱ階段：引進(jìn)期——研發(fā)已經(jīng)完成，并且開始貢獻(xiàn)收入。但由于處于初始階段，市場(chǎng)沒有打開，銷售收入增速比較慢。此外，研發(fā)費(fèi)用仍需攤銷，而產(chǎn)品的推廣提高了銷售費(fèi)用，產(chǎn)品利潤(rùn)率波動(dòng)不定；

第Ⅲ階段：成長(zhǎng)期——產(chǎn)品推廣基本完成，銷售收入快速增長(zhǎng)，且增速越來越快，產(chǎn)品轉(zhuǎn)虧為盈；

第Ⅳ階段：成熟期——競(jìng)爭(zhēng)者看到有利可圖，紛紛參與競(jìng)爭(zhēng)，此時(shí)公司的銷售收入增速有所減緩。但是隨著收入的不斷增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)開始兌現(xiàn)，且利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)；

第Ⅴ階段：衰退期——市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化，價(jià)格下跌，銷售收入下降，毛利下滑。與此同時(shí)，費(fèi)用支出大幅增加，凈利同步下滑。

2、商業(yè)化階段既是業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，也是風(fēng)險(xiǎn)偏好拐點(diǎn)

我們從產(chǎn)業(yè)角度，再結(jié)合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好做進(jìn)一步研究。根據(jù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段以及新產(chǎn)品對(duì)收入和凈利的貢獻(xiàn)。根據(jù)理論的假設(shè)條件，處于生命周期兩端的產(chǎn)業(yè)不確定性最大，風(fēng)險(xiǎn)最高。首先對(duì)于處于研發(fā)和導(dǎo)入期的產(chǎn)品來說，研發(fā)的大量投入以及研發(fā)很大的不確定性只能吸引高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金，比如PE/VC，研發(fā)的階段也就是所謂的從無到有（0到1）的過程，潛在收益很大，風(fēng)險(xiǎn)最高。而對(duì)于處于衰退期的產(chǎn)業(yè)來說，收入和凈利的加速下滑使得公司估值不斷下降，很多企業(yè)會(huì)在這個(gè)階段謀求轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)“蛻變”，但由于無法預(yù)知產(chǎn)業(yè)能否轉(zhuǎn)型成功，因此也具有較大的不確定性?？偟膩碚f，處于生命周期的兩端的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，收益最大，適合高風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)條件，而中間從“商業(yè)化-產(chǎn)業(yè)成熟”階段，也就是產(chǎn)業(yè)的初步形成到發(fā)展（1到N）的過程，具備較高的確定性，適用于較低風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)條件。

由此，我們得出，商業(yè)化階段（Ⅲ）既是業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)偏好的拐點(diǎn)。從業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的角度看，商業(yè)化階段新產(chǎn)品已經(jīng)開始不斷貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)，并且由于處于發(fā)展的早期，收入和凈利的增速不斷加快。因此，在這個(gè)階段，業(yè)績(jī)能持續(xù)超預(yù)期的概率較高，從而這個(gè)階段的產(chǎn)業(yè)能享受很高的市場(chǎng)估值。從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度看，商業(yè)化階段產(chǎn)品開始不斷推廣，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)張，同時(shí)由于規(guī)?；?，產(chǎn)品變動(dòng)成本不斷下降，市場(chǎng)空間由不確定到相對(duì)確定。